价值投资大师40年坚守的投资法则：自律、等待、与众不同

作者：塞思·卡拉曼

来源：整理自塞思·卡拉曼《安全边际》、塞思·卡拉曼2007年MIT演讲

Baupost的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。说他不为人知，是因为即使在美国，卡拉曼也不是家喻户晓的投资人物；但他却是很多价值投资大师的学习对象，他所作《安全边际》一书，是不少价值投资大师的必读之物，他所创立的Baupost，自1982年成立以来，截止2022年底，40年时间累计净收益达332亿美元，常年位居全球对冲基金前十。有媒体称卡拉曼为“波士顿先知”，更多的投资人称他为“小巴菲特”。

在投资上，卡拉曼以“低仓位、稳收益”著称。他习惯手头上保留大量现金，很多时候只有5成仓位，也几乎不做空，不使用杠杆，却斩获了30年年复合回报20%的成绩。他在《安全边际》中透露了自己的投资“法则”——作为一个价值投资者，要严格自律、要擅长等待、要与众不同。

只有严格自律，才能跨过周期，这样的自律要求人们学会耐心等待，让时间去发挥复利的作用。因此，成为一名价值投资者往往意味着抵抗大众追涨杀跌的趋势，这样的投资注定是孤独的、与众不同的。但为何卡拉曼不遗余力地坚守着这些法则？他说，毕竟，对于投资者而言，还有什么比晚上睡个安稳觉更重要的事情呢？

我们将卡拉曼视为“法则”的这些理念整理出来同读者分享。

01

大道至简：价值投资者必须严格自律

卡拉曼开宗明义地表示，价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。而最大的挑战来自于始终保持耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种追逐短期业绩的狂热之中。

卡拉曼认为，从本质上看，价值投资就是逆向投资。他认为，价值或许可能不会出现在那些正被人们争相购买的证券中，反之，当股票遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值才会出现。

卡拉曼对价值投资的讲述，并不是轻松的语调。他深知，投资者会发现自己很难成为逆向投资者，因为我们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要站在大多数人的对面，逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的，且有可能在一段时间内蒙受账面上的亏损。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

所以他指出，价值投资不是投机，价值投资者永远要从拥有部分所有权的角度来评估证券。价值投资是一种长期投资法——永远也不要把它与短期投机混为一谈——这种方法要求投资者需要有坚韧的耐心、严格的纪律。

卡拉曼同时强调，要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里太多的事情变化迅速，没有哪种方法能够持续成功。因此，成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。

正因为始终如一坚持价值投资如此的困难，自律对价值投资者来说才显得尤为重要。卡拉曼告诉投资者，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够去为成为价值投资者付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分拥有较强心理素质的人，才能取得成功。

02

击球法则：等待可以击中的投球出现

我们已经知道价值投资需要严格的纪律，但这样的纪律具体是指什么呢？卡拉曼在书中引用了巴菲特的比喻——一名专注于长期投资的价值投资者就像是一名正在参加比赛的击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球，击球手对几十个、甚至几百个投球都能无动于衷，而其他的击球手会对其中许多的投球指动球杆。价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人的影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球——一个被低估的投资机会。

在表达自己写作《安全边际》一书的目的时，卡拉曼真诚地告诉读者：“真实的意图还在于我被许多不理性、不自律的投资者所遭受的灾难性损失深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，我将感到非常的满足。”卡拉曼见证了太多被情绪驾驭的投资者，他看到这样的投资者对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧，他为此感到痛心：“许多失败的投资者将股市当作是可以不劳而获的挣钱机器，而不是投资本金以获得合理的回报。他们没有让时间去发挥复利的作用。”

反观卡拉曼自身，他坦言自己在选择替代性投资标时的独特之处在于他更愿意持有现金结余，“实质上，我们是在等待机会；我们偏好于被低估的带有催化剂因素的股票投资；我们能更灵活地在新的领域寻求机会。”

等待看似简单，但卡拉曼深知在实际的投资中，没有什么东西是确定的，人们很容易屈服于市场情绪，进而打乱自己的节奏，“当市场在快速下跌时你坚信一个投资非常有吸引力，甚至可以说是引人注目，但是股票价格却在不断下降，只要你是人，就会有恐惧的心理。”但当市场发生恐慌时，卡拉曼希望投资者换个眼光看待：“在恐慌性的市场中，被低估的证券数量会增加，且低估程度也会上升。相反，在牛市中，低估证券的数量及其低估幅度都会下降。当诱人的机会很多时，价值投资者有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。”

03

与众不同：长期投资成功的重要组成部分

卡拉曼告诉我们，价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格买入股票，并持有至股票价格能够更好反映这些价值时的学科。便宜是这一投资过程的关键。除此之外，卡拉曼对价值投资还具有更深刻的洞察。他明确地表示，价值投资法要求投资者在寻找“便宜货”时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像一种风险规避法。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风格。它可能是一项非常孤独的任务。

尽管已经取得了亮眼的成绩，但正如许多投资人一样，卡拉曼的投资之路并不是一路高歌猛进，而是经历了不少沉浮与阵痛。

他在书中讲道：“我们在1999年跑输大盘，不是因为我们摒弃了自己的严格的投资准则，实际上，我们严格遵守它；不是因为我们忽视了基本面分析，事实上，我们在切实执行；不是因为我们抛弃了价值，相反，我们在苦苦寻求它；不是因为我们主观臆测，相反，我们拒绝这样做。总之，极富讽刺意味的是，我们不投机，反而在美国股市损失惨重。”

由此可见，遵循价值投资并不意味着让人成为常胜将军，相反，这一投资理念带来的暂时性结果可能时常让人产生动摇。正如乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾说过，第一，价值投资是长期有效的，第二，价值投资不是每年都有效，而第二点是第一点的保证。卡拉曼也从未怀疑过自己对价值投资的坚持。当卡拉曼被问及，为了更好地适应今天的金融环境，改变他们的价值投资策略是否更有意义，卡拉曼毫不犹豫地回答：“我们的答案是：不！对我们来说，屈服于增长失控的牛市和互联网科技股票很容易，但却太莽撞了，而且是不负责任、不合情理的。随大流是最容易的。有时候，你需要巨大的勇气和信念脱颖而出。不过，与众不同是一个人长期投资成功的重要组成部分。”

“与众不同”，这一坚定的回答，是卡拉曼作为价值投资大师的最好写照，同时也是所有价值投资者们的信念。卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，不能被市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。

04

安全边际：睡个安稳觉比什么都重要

“安全边际”是书名也是全书主旨，那么，卡拉曼笔下的安全边际究竟拥有怎样的内涵？其实，“安全边际”被许多价值投资者视为价值投资的根基，巴菲特就以承受力来描述过他眼中的安全边际：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”证券分析之父本杰明·格雷厄姆也曾表示，他对1美元的价格购买1美元的资产毫无兴趣，只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。他知道使用打折价进行的投资不大可能让他蒙受损失。从而，打折价便为他提供了安全边际。

同样的，卡拉曼认为，投资者要以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，价值与价格之间的差距就为投资者提供了安全边际。在他看来，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错。

但卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变，宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。价值投资者的行事准则是以一定折扣买入股票，以价格换取价值，那么，当企业价值遭受较大贬值时，多大的折扣才算足够呢？投资者必须具备什么样的安全边际? 卡拉曼说道，每个投资者的答案都不样。“你愿意以及能够承受多坏的运气?你可以忍受企业价值出现多大的波动?你对错误的忍受极限是多少?所有这些问题都视你对亏损的承受能力而定。”

卡拉曼指出：“价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。”正如卡拉曼2007年在MIT斯隆管理学院的演讲中提到的那样：“投资者应当时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担的风险所取得的回报。对投资者而言，晚上睡个安稳觉比什么都重要。”